Удружење власника акција "Телеком Србија"

Што се тиче финансијског тржишта, сегмент секундарног трговања власничким хартијама од вредности не одражава искључиво цене акција, већ представља и место мерења укупне ефикасности пословања и управљања привредним субјектима. Зато се овај сегмент финансијског тржишта назива још и појмом „тржиште за контролу предузећа“, односно привредних субјеката чијим акцијама се тргује. Овај механизам је веома прост и реагује тако што награђује добро а кажњава лоше пословање.

Механизам за контролу тржишта се активира када дође до слабијег пословања предузећа и када незадовољни власници почну да продају своје акције, што неминовно доводи и до пада цена. Лоше пословање може довести предузеће у две ситуације, банкротство или да дође до преузимања од стране другог предузећа. Зашто долази до преузимања? Из простог разлога зато што су цене акција ниске. Уколико је предузеће добро послује до преузимања неће доћи јер би то било доста скупо. Постојање тржишта за контролу предузећа присиљава менаџере да поштују интересе својих акционара, а основни интерес је максимирање профита.

У ситуацији посредне контроле менаџера и оштре тржишне борбе неминовно долази до концентрације и укрупњавања капитала односно до вољног и невољног преузимања и удруживања. Капитал се удружује ради проширивања тржишног удела, да би се остварила већа ефиаксност или да би се наставило пословање уз јаког партнера. Удруживање је вођено правилом да један плус један дају три, што представља основу свих мерџера и аквизиција. Овим се жели постићи синергетски ефекат, а у основи синергије је да две компаније, удружене, вреде више него две одвојене,односно њихов прост збир. Велике и јаке компаније купују мање (аквизиција) ради конкурентности и смањења трошкова , а мале и слабе се удружују (мерџер) да би парирали великим и опстали на тржишту.

Из горе навеног видимо разлику између мерџера и аквизиција. Када одређена компанија преузме другу и прогласи себе новим власником, такву куповину називамо аквизицијом. Преузимањем акција купац преузима и њен посао, што са прване тачке говори да преузета компанија престаје да постоји. Међутим, када се две компаније, обично исте тржишне величине, договоре да удруже своје снаге и наставе своје пословање као једна, нова фирма, тада говоримо о мерџеру.

Иако је, рекло би се лако, направити разлику између мерџера и аквизиција, у стварности линија њиховог разграничења није толико видљива и прави примери мерџера и аквизиција се дешавају врло ретко. У великом броју случаја, због негативне конотације коју аквизиција носи са собом, компаније приликом преузимања, уместо аквизиције (преузимања) говоре да је у питању мерџер (удруживање) и тиме покушавају да оставе бољи утисак у јавности. Чак иако долази до „удруживања истих“ (мисли се на предузећа исте снаге и величине), рекло би се кристално јасан мерџер, али ако једна страна то не жели, онда то свакако није, већ је у питању аквизиција.

Видимо да у стварности разлика између аквизиције и мерџера, само у томе да ли се ради о вољној или невољној куповини односно како ће се та куповина представити јавности.

Закључујемо, да је веома битно да предузећа ефикасно послују, односно да менаџери испуњавају основи захтев акционара, а то је профит. Уколико то није случај, преко механизма контроле на секундарном тржишту, долази до пада акција што би их даље довело у ситуацију невољног преузимања или банкротства.

МЕРЏЕРИ - ОСНОВНИ ПОЈМОВИ

Мерџери и аквизиције представљају методе трансформације предузећа у условима глобализације које омогућавају фирмама да се прилагоде шансама из окружења и на бољи начин позиционирају како би оствариле већу вредност за своје интересне групе. Мерџери, за који се код нас још користе и појмови фузија, интеграција или припајање, представља трансакцију у којој настаје један економски ентитет од претходних два или више ентитета. Најчешћи случај мерџера је када једно предузеће апсорбује друго. За мерџере је посебно карактеристично да је реч о добровољном споразуму два предузећа, где једна компанија прикључује сву активу (и пасиву) друге компаније, чиме се увећава њена величина. Власници прикључене компаније могу заменити своје акције за акције нове увећане фирме. Такав један пример је припајање Новосадске млекаре нашој великој компанији Имлеку, при чему је она престала да постоји у том облику. Један сличан облик је консолидација, који се разликује једино потоме што спајањем два предузећа настаје сасвим ново предузеће, док ранија два престају да постоје, а њихови власници нису оштећени јер могу да замене своје акције за акције нове заједничке фирме.

Други облик трансакције су аквизиције. То је врло широк појам који се користи у случају када једно предузеће купује и стиче пакет акција другог предузећа. На тај начин оно може преузети контролу и доћи у ситуацију да одлучује о његовој будућности. Данас је то основа остваривања раста и синергије великих и јаких компанија, као и бољих перформанси и стратешких циљева. Да би оствариле свој пуни синергетски ефекат потребно је да процеси аквизиције буду адекватно пројектовани, да се склапању аквизиционог посла приђе на одговарајући начин, са одговарајућом тактиком, те да постаквизациона интеграција буде имплементирана на основу утврђеног планског програма аквизиције. Аквизиција може имати различите облике и начине реализације. На пример, плаћање се може обавити у готовом новцу или хартијама од вредности, може бити пријатељска и непријатељска и може бити усмерена ка потпуном или делимичном стицању контроле над другим предузећем. Такође, она се може одвијати у три облика: као директна и приватна понуда менаџмента жељеног предузећа, као јавна понуда за откупом акција и као аквизиција физичке активе.

Трећи облик је преузимање (такеовер) који представља термин који је врло често повезан са активностима мерџера и аквизиција. Често је сматран неодређеним јер се везује и за пријатељске и за непријатељске облике трансформације контроле са једне групе власника на другу.

Активности мерџера и аквизиција су у свету доживеле велики процват у последњих десетак година. Из године у годину долази до раста, како броја појединачних трансакција тако и њихове укупне вредности.

ЦИЉЕВИ

За сва предузећа, без обзира у којој се улози нашла, као једна од врховних циљних функција се узима максимизирање вредности за власнике. У остварењу тог циља предузећа могу користити различите врсте стратегија. Једну од најзначајнијих представљају стратегије раста. За оне субјекте који се налазе у улози понуђача остваривање мерџера и аквизиција уствари представља реализацију раста, пошто тиме они повећавају своју величину. Три важна циља која предузећа желе да остваре су синергија, порески ефекти и коришћење повољних пословних прилика. Синергетски ефекти се јављају у случају када је укупна вредност две компаније које се повезују већа од простог збира њихових појединачних вредности. Постоје рани извори синергије као што су остваривање ефеката економије обима, елиминисање слабости, смањење административних трошкова, техничко технолошке иновације и слично. Са друге стране оне могу донети пореске ефекте, односно уштеде и смањивање степена пореског оптерећења. Још један од циљева је коришћење повољних пословних прилика које се односе на ситуацију када су тржишне цене акција циљног предузећа на релативно ниском нивоу, далеко испод њихове реалне вредности. Тада су аквизиције и преузимања један од сигурних начина да се креира благостање за власнике.

Осим ових постоје и други циљеви оваквих пословних трансформација. Међу њима је и улазак на нова тржишта, нарочито у случају споро растућег тржишта, тржишта са нееластичном тражњом на смањење цена и слично. Други циљ овом стратешком приступу је и повећање оперативне ефикасности што може да подразумева деловање различитих економија, постизање синергетских ефеката у обављењу различитих пословних функција, остваривање различитих уштеда и рационализације целог пославања предузећа. Поред ових, јавља се наравно и циљ постизања што веће профитабилности, што је ускладу са основном циљном функцијом савременог предузећа.

ОФАНЗИВНЕ СТРАТЕГИЈЕ

На финансијским тжиштима постоји веома велики број стратегија које се тичу М&А активности. Постоје стратегије офанзивног типа, које за циљ имају стицање контроле над другим предузећем, као и дефанзивне, којима се пренебегава приликом одбране предузећа од покушаја преузимања. Што се тиче офанзивних стратегија, постоје две подгрупе. У прву, у којој је понуда за преузимање усмерена директно ка власницима, спадају операције на отвореном тржишту, јавне понуде, понуде са две цене и механизам борбе заступника. Другу подгрупу офанзивних стратегија чине оне активности преузимања код којих се понуда упућује менаџерима циљане компаније и у њу спадају два механизма, понуда за припајање и понуда „медвеђи загрљај“.

Операције на отвореном тржишту представљају иницијалну куповину акција и увод у неку од стратегија М&А. Овај механизам тиче се откупа акција циљаног преузећа директно од власника акција, на секндарном тржишту, односно берзи. На овај начин се ретко може доћи до значајнијег удела у власништву, што представља највећу ману овог механизма, јер број акција који се овим путем може стећи ограничен је бројем акција у слободном промету. Најчешће се на овај начин стиче мањи удео у власничкој структури, од неколико процената до неколико десетина процената, што представља увертиру за јавну понуду.

Јавна понуда представља један од најчешћих и најстандарднијих механизама преузимања. У питању је упућивању јавне понуде за откуп акција циљаног предзећа и објављује се у средствима јавног информисања, неретко и уз јаку пропагандну кампању. Да би понуда за преузимање била успешна, понуђач мора да понуди цену која ће значајније бити већа од текуће цене у секундарном промету. Највећа предност овог механизма лежи у чињници да понуђач помоћу њега може избећи менаџере, директоре и чланове управних одбора циљаног предузећа. Оно што је логично очекивати, јесте да ће се ипак менаџери ангажовати и саветовати власнике да не прихвате понуду и да ће, у крајњој линији, отпочети неку од дефанизивних стратегија за борбу против преузимања.

Понуда са две цене представља још једну варијанту јавне понуде за преузимање у којој понуђач нуди две цене за акције циљане компаније. Прва цена је виша или у неком смислу супериорнија, на пример исплата у готовини и одмах, и односи се на одређени максимални број акција, којима понуђач стиче контролу над циљаним предузећем. Друга цена је значајније нижа и односи се на преостале акције. Овим механизмом се успешно врши притисак на власнике акција циљане компаније да своје акције продају што пре, уз врло повољне услове и високу премију.

Борба заступника представља покушај појединачних акционара или групе акционара да преузму контролу или унесу неке друге промене у пословање акционарског друштва. То се врши путем механизма заступања власника акција на годишњим скупштинама акционара. Заступање означава право да се гласа помоћу акција неког другог акционара. Идеја целог механизма је да се искористе гласови оних акционара који апстинирају од гласања за поједине одлуке друштва, до чега долази услед њиховог веровања да са ситним уделима не могу пуно да утичу, а што је објективна последица дисперзије власништва на велики број акционара. Услов за отпочињање борбе је да једна група има одређени проценат гласова. Они преко својих представника покушавају да изложе своју визију и програм развоја компаније и тако приволе остале, неопредљене, власнике акција да им дају галсове.

Понуда за припајање представља понуду коју једно предузеће упућује директно менаџерима циљаног предузећа, са жељом да се изврши припајање, удруживање или куповина. Менаџери циљане компаније могу самостално да одлуче о понуди, узимајући у обзир низ релевантних фактора, као што су, на пример, позиције оба предузећа, услови понуде, разлози, користи, финансијски ефекти...

„Медвеђи загрљај“ је специфичан механизам преузимања у ком се, без претходне најаве и упозорења, упућује писмено обвештење менаџменту циљане компаније у којој су садржни готово сви релевантни услови преузимања. Понуда је названа „медвеђи заграљај“ јер је менаџерима циљаног предузећа обично остављено мало времена за доношење одлуке, а најчешће се ради о понуди даеко већег и знажнијег предузећа, која се тешко може одбити.

ДЕФАНЗИВНЕ СТРАТЕГИЈЕ

Како је 1980их година велики број М&А активности имао одлике непријатељског преузимања, тако су се развијале и усавршавале стратегија за одбрану. Оне су постале изузетно софистициране, уз укључивање све већег броја стручњака како из, тако и ван предузећа. Дефанзивне стратегије могуће је поделити у две велике подгрупе. Прва група тиче се превентивних стратегија, односно одбране пре понуде за преузимање и у њу је могуће укључити амандмане о непреузимању у интерним актима компаније, „отровне пилуле“, докапитализацију помоћу више класа акција и „златни падобран“. Другу групу чине одбране после објављивања понуде за преузимање у коју спада велики број механизама, као што су „пакман“, парничење, промене у структури капитала, „бели витез“ и споразуми о откупу акција.

Амандманима у интерним актима друштва, односно у статуту акционарског друштва, отежава се покушај за преузимање. Најчешћи амандмани се тичу повећања степена сагласности акционара да би се прихватила понуда за преузимање. Обично се праг сагласности дефинише на 2/3, 4/5, а у екстремним случајевима и до 95% сагласности.

„Отровне пилуле“ су одбрана која је први пут употребљена 1982. године, за одбрану компаније Ел Пасо Елецтроницс. Реч је о одбрани где се циљано предузеће користи емисијом различитих хартија од вредности, чиме му се смањује вредност у очима потенцијалног понуђача. Докапитализација помоћу више класа акција представља механизам да се креира такав гласачки механизам који ће омогућити лакше задржавање контроле над компанијом. У поседу акција са супериоринијим правом гласа обично се налазе оснивачи, чланови њихових породица, менаџери и слично. „Златни падобран“, пак, представља одбрамбену стратегију која подразумева постојање атрактивног споразума који менаџерима гарантује високу компензацију у случају непријатељског преузимања и губитка посла. Сам механизам се назива „златним“ јер у себи садржи значајне износе који се гарантују менаџерима. Његово постојање не може да спречи преузимање, али га може одвратити, пошто оно у том случају постаје скупље, па самим тим и мање вероватно.

Споменуте превентивне мере не могу спречити понуде за преузимање, нити могу гарантовати опстанак и независност предузећа, али њихово постојање може довести до одвраћања од покушаја преузимања или чињењу да оно постане теже и скупље. Међутим, уколико дође до покушаја непријатељског преузимања, предузеће може да се брани и на друге начине, што представља активне стратгије одбране.

„Пакман“ представља једну крајње екстремну стратегију, где предузеће које је мета преузимања лансира контра понуду за куповином акција компанија понунђача. Стратегија је добила име по компјутерској игрици, где један карактер, пацман, покушава да преживи тако што једе друге карактере. Парничење, односно суђење, представља својеврстан вид дефанзивне стратегије у којој циљано предузеће покреће спор пред судом над понуђачем. Аргументи у парници се обично своде на преиспитивање коректности цене, као и на то да се покаже да управни одбор ради у интересу свих власника акција. Предност парничења лежи у добијању додатног времена за примену неке од других одбрамбених стратегија.

Стратегију промене у структури капитала чини већи број различитих механизама које циљаном предузећу стоје на располагању. Једна од најчешћих је докапитализација, која подразумева да комапнија узима велики износ дуга како би исплатила високе дивиденде власницима акција и на тај начин спречила да их продају. Такође, примењује се и повећање нивоа дуга, чиме се циљано предузеће чини мање атрактивним за понуђача. Може се извршити и емисија нових акција којом се може разводнити власништво понуђача, а може се вршити и откуп сопстевних акција на секундарном тржишту или путем јавне понуде за стицање сопствених акција, што је веома чест механизам одбране.

„Бели витез“ је стратегија у којој предузеће које је мета преузимања покушава да нађе пријатељску компанију која се назива „бели витез“ и која представља алтернативу непријатељском понуђачу (црни витез). Бели витез се обично обавезује да неће извршити ликвидацију циљаног предузећа, да неће отпуштати раднике као и да ће задржати постојећи менаџерски врх. Слично овој стратегији, врши се и стратегија „белог пратиоца“, где се акције мете преузимања преносе у руке пријатељске компаније или инвеститора, који тада поседује значајан власнички удео, али нема намеру да стекне потпуну контролу над компанијом.

Споразуме о откупу акција такође чине већи број механизама одбране чија је суштина да предузеће мета спречи непријатељско преузимање тако што склапа споразум са понуђаче да откупи своје акције. Неке од типичних одбрана из ове групе су откуп акција уз премију, где предузеће откупљује своје акције од понуђача уз значајну премију, као и споразми о престанку даље куповине акција, где се између циљане комапније и понуђача постиже споразум да понуђач више неће куповати акције мете. Тако долази до замрзавања одређеног процента власништва предузећа, чиме се спречава покушај неке треће стране да изврши упад и угрози дотадашње власничке позиције.